毕自强 :国内汽车金融资产证券化市场概述及最新交易结构创新案列分享

2016-11-30


编者按

在近日由中国资产证券化论坛举办的2016汽车金融资产证券化专题培训上,就目前我国汽车金融资产证券化行业快速发展的现状,中信证券资产证券化业务线副总裁毕自强认为,在市场方面,除去行业处于消费升级阶段,消费者的消费习惯也在发生改变;在监管方面,监管部门鼓励汽车金融资产证券化的发展;在投资者方面,投资者对汽车金融资产证券化产品的认可程度越来越高。针对交易结构的设计,他指出:不同的案例在结构设计上有不同的细节差异,发起机构在发起车贷证券化交易时有着自己的不同的诉求,因此会在结构上做一些个性化的安排。

分享实录

毕自强:


非常感谢资产证券化论坛给予我们这个交流汽车金融资产证券化的机会,我今天的分享主要分为两个部分:第一部分是对汽车金融证券化市场概览性的介绍;第二部分是以大众汽车金融的华驭系列车贷证券化项目为例,简析一些特殊的交易结构。

第一部分介绍,主要围绕以下内容展开,一是国内外市场的概览,二是证券化标的资产的特征以及基于这些特征在设计证券化结构时应予以考虑的主要因素,三是历史数据分析及信用评级机构的关注要点。

首先是国内外汽车金融资产证券化市场的情况。作为资产证券化的一个细分领域,汽车金融的证券化是在国外资产证券化市场蓬勃发展的大背景下产生和发展起来的。美国是资产证券化的发源地,最早是以个人住房抵押贷款为主,是在政府扶持下发展起来的。按照现在的市场认识,美国的资产证券化主要分为MBS,以及MBS以外的资产证券化。我们在进行数据分析时,会把住房抵押贷款单独拿出来作为MBS进行统计,MBS之外的ABS单独进行统计。在美国的市场环境下,2005年以来MBS的发行量呈现整体下降的趋势,虽然量化宽松政策推出以来MBS的发行量有了一定的回升,但作为美国证券化市场的一大类资产,MBS在整个债券市场占比的总体趋势是向下的。然而,MBS之外其余的证券化产品在经历2008年至2010年的低谷过后,发行量迅速反弹,其中汽车金融证券化产品也是增长最快的领域之一。

单独看美国汽车金融证券化产品的发行情况,这项业务起源于1985年,但其真正迅速发展时期是在90年代中后期以后,于2005年达到高点。在2008年及其以后的两三年之间有一个短暂的低谷,之后便迅速回升。今年1至6月,美国汽车金融证券化产品的发行量达到了600亿美元以上,预计今年全年的发行量将超过1,000亿美元。由此可见,在资产证券化这个领域,汽车金融及作为一种期限相对较短的基础资产类型,是市场接受程度非常高的资产标的。仍以美国为例,汽车抵押标的物在二手车市场的流动性比较好,这和住房抵押贷款的差异是比较大的,使得汽车的回收处置比较便捷,安全性较高。从历史情况看,2008年以后MBS产品遭到下调信用评级的情况非常常见,但绝大部分的汽车金融ABS产品,即便在2008年左右,其信用评级仍然能够维持在很好的水平。

美国汽车金融ABS的基础资产类型较多,有普通的个人汽车贷款,也有汽车租赁应收款、经销商贷款等。因为基础资产的不同,ABS产品上也会呈现出不同的类型,其中最大一类是汽车抵押贷款,在美国市场的占比大约为54%;第二大类是经销商贷款,其占比大约为21%;此外就是汽车租赁应收款,占比约为13%。这三类合计占美国汽车金融证券化市场将近90%。

至于信用评级情况,以2016年上半年存量的汽车金融ABS为统计口径,在投资级以上的占比为93%,其中的73%是AAA评级。从信用特征方面看实际表现情况,截止到2015年末的数据显示,累计净损失率在3%以下。

国内的汽车金融证券化市场,以汽车贷款证券化为主,依托于信贷资产证券化的整体发展。此处的信贷资产证券化特指银行间市场信贷资产证券化产品,从2005年试点起步,在2014年以后迅速成长,2015年发行量达到4,000亿以上。国内汽车贷款资产证券化产品绝大部分是在银行间市场发行的。

细分来看,发行主体包括汽车金融公司、商业银行和财务公司。在2012年,有两家机构合计发行30亿元的汽车贷款资产证券化产品;2014年,有八家机构合计发行159亿;2015年,8家机构发行量合计达到424亿。在2016年,截至到本周,今年有11家机构,在银行间市场发行了累计507亿元的汽车贷款证券化产品,预计年内还会有若干项目发行。预计今年国内汽车贷款证券化市场的发行量大约在600亿。从2014年的不足200亿,在2015年的400亿,再到今年的接近600亿,其发行的增长速度是非常快的。具体原因有以下几个方面:

第一方面是市场。当下中国正处于消费升级阶段,在这个经济阶段下,汽车行业保持着比较快的增长速度。与此同时,个人的消费习惯也在发生改变,汽车购买者在购买汽车时,已经从原来的全款支付方式改变为了贷款买车的方式,这反映在汽车金融行业的渗透率每年都保持比较可观的增长速度。换言之,在购买汽车的消费者中,越来越多的人会配置一定比例的债务杠杆去购买汽车。这是从市场供给的角度,解读汽车金融证券化的发展。

第二个原因是监管。监管的鼓励导向,使得汽车金融ABS产品的发展赶上了快车道。2014年,银监会对信贷资产证券化的审核方式进行了改革,从审核变更为备案。人民银行在去年3月颁布了信贷资产证券化的注册发行制度,汽车贷款旋即成为首批适用于注册发行制度的资产类型之一。注册制下,以汽车金融公司为代表的汽车贷款发放机构,可以实现一次注册,分期发行。政策的扶持促进了2015年以来汽车贷款证券化发行量的提升。

第三个因素是投资者认可程度的提升。在2014年,汽车金融公司发行的评级为A或者A+的夹层档证券,发行利率曾经达到过8%以上,这放在现在的市场环境中是不可想象的。主要因为当时投资人对于汽车贷款证券化的认知程度尚不成熟,这反映在定价水平上,相比于同期限同信用等级的债券来说有着非常大的利差。最近几个月,AAA评级汽车贷款证券化产品的发行利率已经达到了3%以下,信用评级在AA左右的B档发行利率达到了4%以下的水平,这反映出了市场认知的演变。很多投资者在分析资产证券化产品时,在早年间主要是考察主体信用,根据主体资质决定是否授信,这与资产证券化的原理和初衷是有比较大的差距的。而就目前的情况来看,在银行间市场,发起机构主体信用资质对产品价格的影响因素已经非常小了。

汽车贷款资产证券化项目的特征,包括评级、期限、利率等。银行间市场发行的汽车贷款资产证券化产品里有几个特点。

第一,产品的信用评级往往是能够达到最高等级,这里不只包括国内评级,也包括国际评级。国内资产证券化市场中,引入国际评级的产品绝大部分集中在汽车贷款证券化,而几乎所有的汽车贷款证券化产品也都引入了国际评级,顺位最高的档次往往能够获得和中国主权信用一样的评级,甚至于高一个子级别。对产品信用资质的高度认可,是引入国际评级的动机,而因为汽车贷款证券化产品在国际上的认可程度非常高,所以在发行时往往也会向外资金融机构和境外投资人推广,这些机构往往都需要对产品进行国际评级。

第二,汽车贷款ABS产品的期限和利率特征。总体来说,期限较短。在目前国内的市场里,高度分散化的资产类型主要包括个人住房抵押贷款、汽车贷款,消费贷款和信用卡贷款。而与住房抵押贷款相比,汽车贷款最显著的的特征就是期限较短,对于投资来说,这就意味着产品在利率曲线上处于比较低的水平,利差相对比较窄。从今年的发行情况来看,车贷证券化产品相对于同期限同信用等级债券产品的信用利差和流动性利差正在逐步收窄。

观察汽车贷款证券化产品,首先看资产,其次看结构。不同的案例在结构设计上有不同的细节上的差异,每家汽车金融公司或者是每家车贷发起机构,在发起车贷证券化交易时都有自己不同的诉求,在设计结构时也会基于自身诉求,做一些个性化的安排。

首先是入池的资产。对于汽车金融,入池标的就是汽车贷款,在交易所市场会涉及到汽车租赁,不同的入池资产标的在法律属性上可能存在区别。在资产选择标准上,一般会在借款人、贷款、贷款车辆等几个维度上设置不同的标准。比如贷款属于五级分类中的正常类,又比如对借款人年龄有一定的要求等。在选择方法上,则是从符合标准的母池中,通过随机抽取的方式进行资产的选择。在开展汽车贷款证券化交易时,有一个隐含的假设,被选择的资产能够反映发起机构总体资产质量的真实情况,在统计学意义上是一个没有偏差的样本。无论是在评级机构还是在投资者眼中,对于车贷证券化产品的资产池,只要资产是从符合标准的资产池中随机抽取的,做资产池分析时都是没有必要进行逐笔分析的。

在人民银行推动的注册制下,一家发起机构在其注册额度中,要明确资产选择标准,规定交易结构,并且在该额度下发行的产品都需要执行该个资产选择标准和交易结构。所以,在一个注册额度下分次发行的车贷ABS,资产选择标准和交易结构都没有变化,唯一有变化的只是随机抽取的不同资产池,而理论上不同的资产池都是对发起机构总体资产池特质的真实反映。因此在做资产池分析时,主要考察的是资产选择标准和资产统计特征。那么对于发起机构而言,在实际操作中,能否进行人为干预,或者做一些人为的选择?比如在符合标准的贷款里,是否可以人为选择利率比较高的贷款?实际上这种人为干预往往会产生一些隐形的关联效应,导致被选择出来的资产在信用特征上与发起机构的总体资产情况出现偏差。以贷款利率为例,比如因为金融资源的差异,有一部分地区可能本身的金融机构不多,比如三四线城市,来自于这一部分地区的贷款利率就可能较高。那么利率和地区这两个因素之间可能就存在一个隐形的关联,这是在选择资产时无法直接观测到的。在评级机构和投资人做信用分析时就会对非随机抽取的这种因素加以考虑。如果采用人为干预的方式,就会引起评级机构或者是投资人在分析时加大压力去进行解读。

也会有一些别的因素,比如贷款的逾期情况。有的机构会选择零逾期的贷款入池,有些机构则会选择逾期不超过一定天数的贷款。个人借款人在还款时因为节假日因素或者技术因素而造成的短暂逾期,是经常被观测到的现象,即便将其列入资产选择标准,只要将逾期的容忍天数控制在较短的天数内,对于入池资产信用特征的影响是不显著的。而其他一些选择的标准则会存在系统性影响,比如车辆是否办理抵押,抵押权人是否为发起机构,车辆是否进行投保等等。这些因素能够反映发起机构系统性的风险控制措施。这些指标将会反映在评级机构和投资者分析时对回收率的假设中。

交易结构方面。在银行间市场,交易结构框架是非常标准化的,以信托作为SPV受托机构,设立特定信托载体,发起资产证券化交易的结构。发起机构将汽车贷款以信托的方式信托给受托机构,在银行间市场发行,汽车金融公司同时承担发起机构和贷款服务机构的角色。由发起机构继续承担贷款服务商的角色,也是目前中国汽车贷款资产证券化阶段性的特征。虽然理论上说,在结构中会设置替换贷款服务机构的安排,但实际上,在目前中国市场上还找不到成熟的专业贷款服务机构,这与海外市场有着较大的区别。海外市场有专门的资产服务机构,从事证券化交易的管理和维护。也是因为目前的这个阶段性特征,很多投资人仍会认为,车贷证券化产品仍是与发起机构主体信用密切相关的。在目前阶段,通过交易结构中的一些特定设置安排,比如储备账户、回款归集频率提升的机制,来缓释发起机构的信用风险。但是随着市场的扩大,相信会有专业化的服务机构出现,这对车贷证券化产品的整体发展产生非常大的帮助。

技术上,资产证券化的技术核心是现金流的安排,现金流偿付的顺序。现金流偿付顺序的不同设置,隐含着发起机构或者是市场参与者在交易结构中,出于自身考虑做的不同的设置。

目前,市场上绝大部分车贷证券化产品现金流分配的安排,现有的案例是按顺序分配和按比例分配两类。按顺序分配是大部分发起机构都会选择的方式,随着资产现金流的流入,在支付顺序上严格按照证券的优先顺序,依次进行支付。在这种分配安排下,信用评级顺位较低的证券,是在顺位较高的证券的本金被偿付完毕之后,其本金才会开始摊还。

另外一种方式是按比例偿付,只有个别发起机构采用这种方式。与按顺序分配的机制不同,假设一个A档、B档、次级档的三层结构,那么在A档偿付到一定水平后,即便A档没有清偿完毕,只要资产池对A档证券的信用支持程度达到了预设的前提条件,B档的证券也可以开始清偿。同理也适用于B档和次级档证券之间的关系。在这个结构下,现金流分配时会呈现比较特别的特征,A档、B档、次级档在存续期的一定期间会同步得到摊还。

信用增级方面,除了结构分层以外,有一些额外的增级措施。首先是超额抵押,超额抵押和次级证券在一定程度上是互为替代的关系。第二种比较常见的方式就是现金流转付频率的提升,这在国内证券化交易中是特别常见的。如果发起机构的主体评级下调,回款转付频率就会提升,这是针对发起机构主体信用风险的缓释机制。第三点是加速清偿机制,一旦触发预设的信用事件以后,现金流分配顺序就会发生变化,目的是提升优先级证券本金和利息的分配顺位。除此之外还有储备账户、超额利差、资产赎回等增信措施。

在储备账户的设置上,有些机构会选设置流动性储备账户或现金储备账户,个别机构会设置混同储备账户和抵销储备账户等,用以应对资产池或者交易结构中可能产生的风险。但目前国内交易中绝大部分储备账户,基本上都是在信用事件被触发后,才通过截取资产池的现金流方式进行储备的。

回到现金流分配机制,我们去观察一支证券在存续期内得到的信用支持是怎样变化的,在两种不同的分配机制下,存在比较大的差异。对于按顺序分配的机制而言,随着资产池的逐步偿还,我们观测A档证券和B档证券从资产池得到的的信用支持曲线,都是随着时间的推移向上走的。比如我们观测A档,在顺序摊还的结构下,A档得到信用支持的相对比例是是持续上升的。同样,随着A档的摊还,次级档比例相对提升,所以B档受到的信用支持也持续提升。这印证了一个普遍的现象,即B档随着时间的推移,在每年跟踪评级时,往往都会出现评级上调。而在按比例摊还的情况下,A档和B档在存续期内的大部分时间中,其得到资产池的信用支持是不变的,这就是大众项目在交易结构上与其他项目最明显的区别之一。

历史数据方面,高度分散的零售类贷款的历史数据是非常有说服力的。基本逻辑,是样本资产池是从公司整体资产池中随机生成的样本,这样的历史数据反映了公司整体资产池的历史表现。通行的一个方法,是以累计违约率来体现贷款的信用表现。通过静态池历史数据,把锁定的资产池作为观测样本,关注它从投放生成到整个生命周期结束的历史中的违约比例。不同的曲线代表了不同的年份发放的汽车贷款样本池,静态池累计违约率数据曲线的高低反映了不同月份发放的汽车贷款不同的信用特质。如果我们看整体的信用覆盖,以美国的数据为例,可以观测到累计违约率低于3%,离一般的次级证券的厚度还有相当的距离。

另外我们从公开渠道收集整理了国内近两年发行的车贷ABS产品的数据,按照不同的口径计算的违约情况、违约比例。可以看到,30天以内的逾期资产的比例波动还是较大的,有些逾期30天以内的比例会达到2%的水平,说明30天内的逾期情况较为常见,详细剖析看的话,绝大部分是逾期个别天数的非恶意拖欠情况。更值得重视的是逾期61天至90天,以及逾期90天以上的情况,可以看到对于大部分车贷ABS产品,这种逾期的情况非常少见。我们观察2008年和2012年发行的两例车贷ABS产品,到目前为止均已经全部结束,这两例产品的累计违约率都在1%以下。

以下再分享一下大众汽车金融的华驭系列车贷证券化项目的一些特殊的结构安排。作为一家国际性的发起机构,大众汽车金融在全球范围内有一个高度标准化的证券化结构,这个结构在很多方面跟国内其他证券化产品都有着较显著的不同特征,差异主要有:

超额担保。除了发行的A档、B档、次级档以外,大众还保留证券化规模0.5%超额担保,相当于多放0.5%的资产在证券化交易里。

贷款服务机构预付机制。这是为了应对发起机构混同风险而设。如前面所介绍,几乎所有其他证券化项目应对混同风险的措施,都是提升回收款的转付频率:如果证券化发起机构的信用评级下调,现金流的转付频率就会提升。但在大众的华驭系列结构中,如果信用事件触发,那么发起机构是将预计将会收到的回收款金额提前转付至SPV,也就是在还未收到现金流时,以自有资金提前两周进行转付。

现金储备。在项目设立之初,发起机构就将一部分自有资金存放于SPV账户,用以应对资产池出现信用风险后的流动性短缺。该部分现金储备将作为增信安排一直存于SPV账户直至被调用或产品结束。目前国内大部分证券化交易不会由发起机构以自有资金进行现金储备。大众的交易是在账户里存放发行规模1.2%的现金。

红池、黑池机制。发起机构在进行监管审批和市场推介时,选定的资产池叫红池;在定价完成,实际交割资产池之前,采用同样的选择标准和随机方法重新选取资产池,称之为黑池。首先,这样做之所以可行,是因为红池和黑池是高度同质的。在相同的标准下面,通过系统随机抽取的方式产生出来的资产池,特征几乎完全一致。其次,这样做的优势在于,可以提高资产的使用效率。在通常情况下,从选定资产池到产品发行之间会有一段时间,比如两三个月时间,在这段时间里现金流会产生一定的沉淀。红池、黑池能够应对这样一个困境,在定价以后交割以前选一个新的池子,这个新的池子其实是没有现金沉淀的,那么融资效率就比较高。

折后本息余额机制。国内几乎所有证券化交易中,证券发行的金额是以资产池的本金余额为对价的,换言之,发行金额等于资产的本金余额。但在大众的交易中,是把资产池未来现金流进行折现后的现值,作为证券的发行金额。如果资产池的利率非常低,甚至于资产池的利率还不够覆盖证券利率的话,如果资产池的本金等于证券本金,那么就会出现资产利率和证券利率的倒挂,资产池本金就不得不被用于弥补证券的利息。这种折后本息折现机制能够应对利率倒挂的情况,在操作中,把资产池现金流的折现值作为证券发行的对价,而折现率等于证券利率和交易有关费率的加总。通过这样的机制,能够确保无论资产池的利率高低,资产池的现金流能够与证券的本息现金流匹配。这种机制比较适用于资产池利率较低的案例。

以上就是我分享的全部内容了,谢谢大家。

(转自CSF观察)


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